导语：
海南自贸港在畅通国内大循环和促进双循环上具有重要作用。因此在分步推进海南自贸港建设中，应站在稳妥推进资本项目可兑换开放程度的理论与实践基础上，理解服务境内外资金便利畅通的功能定位，探索推动“跨境私募通”制度集成创新，加快融入新发展格局中的财富管理产业链，抓住境内外财富管理双向开放新机遇。
文/陈经伟、吕东锴
《清华管理评论》2023年5月114期
构建中国式现代化社会主义市场经济体制，既要将深化供给侧结构性改革和扩大内需相结合，畅通经济内循环，又要继续深化改革和扩大开放，促进经济双循环，而海南自贸港建设作为国家布局的新一轮对外开放新高地和国内国际双循环的重要交汇点，在畅通国内大循环和促进双循环两个方面都具有重要作用。因此，在分步推进海南自贸港建设中，应站在稳妥推进资本项目可兑换开放程度的理论与实践基础上，理解服务境内外资金便利畅通的功能定位，探索推动“跨境私募通”制度集成创新，加快融入新发展格局中的财富管理产业链，抓住境内外财富管理双向开放的新机遇。
01 稳步推进资本项目可兑换是我国扩大对外开放改革进程当中一项重要内容
对外开放是我国的基本国策。自从改革开放以来，我国始终顺应经济全球化潮流，坚定不移地推动建设开放型世界经济、构建人类命运共同体。货币自由兑换是对外开放程度的重要衡量指标，包括经常项目可兑换和资本项目可兑换。
改革开放以来，为适应对外贸易快速发展需要，我国逐步推进经常项目可兑换改革，包括1979年实行外汇留成制度、1994年实行银行结售汇制度，1996年接受国际货币基金组织协定第八条义务，即实行人民币经常项目下可兑换。
与经常项目可兑换相比，资本项目可兑换是改革深水区。近年来，我国资本项目开放程度逐步提高，但尚未完全实现资本项目可兑换。国际货币基金组织（IMF）将资本账户分为7大类，除资本和货币市场工具、衍生工具和其他工具2类外，信贷业务、直接投资、直接投资清盘、不动产交易、个人资本交易5类已实现基本可兑换甚至完全可兑换。虽然国内各界已开展了大量基础研究工作，对短期内是否应实现资本项目完全可兑换的看法不甚统一，但从实践角度且长期来看，稳妥推进人民币资本项目可兑换，稳步推进人民币国际化，实现金融业有序开放获得普遍的认同。
02 探索资本项目可兑换是海南自贸港创新金融改革当中一项重要使命
党的十八大以来，为深入贯彻落实党中央、国务院关于扩大对外开放、发展更高层次的开放型经济、推动形成全面开放新格局的决策部署，我国扩大对外开放步伐持续加快。2020年6月，中共中央，国务院正式印发《海南自由贸易港建设总体方案》（以下简称《总体方案》）。《总体方案》明确，到2025年，以贸易自由便利和投资自由便利为重点完善海南自贸港政策制度体系；到2035年，要进一步实现贸易自由便利、投资自由便利、跨境资金流动自由便利、人员进出自由便利、运输来往自由便利和数据安全有序流动。2021年3月30日，为贯彻党中央决策部署并经国务院同意，中国人民银行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于金融支持海南全面深化改革开放的意见》（银发〔2021〕84号，以下简称《意见》），进一步强调“海南具有实施全面深化改革和试验最高水平开放政策的独特优势”，并提出通过提升人民币可兑换水平来支持海南跨境贸易投资自由化便利化等“四梁八柱”的全面深化改革开放的33条具体措施。
那么，如何有序推进投资自由便利呢？
一方面，我们要准确地理解“什么是投资自由便利?”及“为什么要投资自由便利？”这两个问题的逻辑内涵；另一方面，我们还要结合我国货币自由兑换的理论研究与实践推进情况。逻辑上，推进投资自由便利，其本质是要探索推进资本项目可兑换。
资本项目可兑换涉及两个主要内容:
一是交易是否可行性，与“投资自由便利”有关；
二是汇兑额度是否有限制，与“跨境资金流动自由便利”有关。
到2035年，投资自由便利此，以短期“两自由便利”，长期“五自由便利、一有序流动”作为改革创新目标，赋予了海南自贸港进一步探索提高资本项目可兑换开放程度的重要使命。实际上，2021年6月，全国人大常委会会议表决通过的《海南自贸港法》，与其它自贸区有本质不同，海南自贸港是建设现代化经济体系的战略选择，有自上而下的特殊顶层设计部署，制度集成创新被摆在更为突出的位置，成为稳妥推进资本项目可兑换开放的绝佳“试验田”。
03 海南应把促进“跨境私募通”为主导的财富管理双向开放作为创新金融改革切入点
“跨境私募通”泛指为适应国内外市场需求新形态，我国正在探索并推行，为促进跨境资金自由流动的一系列跨境金融管理与投资管理体系改革试点，是与沪深港通、债券通、跨境理财通、交易型开放基金通等类似的金融基础设施互联互通机制。这类业务主要依托境内外私募基金在银行体系的募集账户和托管账户，建立资金进出闭环式管理通道，实现境内外私募基金的基础设施互联互通，以达到境内外投资者可以跨境投资对方私募基金产品的目的。
全面深化海南自贸港金融改革是一项系统工程，而基于中国背景和海南底层逻辑是海南有效实施创新金融改革的切入点。海南与上海自贸区、珠海横琴粤澳深度合作区、深圳前海自贸区等区域相比，海南自贸港有顶层设计优势，但也面临底层逻辑不扎实的困境，导致顶层设计与底层逻辑尚未形成合力。顶层设计要有生命力，必须要重视底层逻辑。目前，自贸港离岛免税政策以及加工增值30%免关税政策的市场效果突出，主要原因是有扎实的底层逻辑。
近年来，经济持续发展不断创造财富积累，金融市场产品日趋复杂，客户对专业机构提供的财富管理服务需求日渐加大。所谓财富管理，是指根据客户投资目标偏好，由专业机构对客户委托资产提供咨询、投资和管理等金融服务。根据波士顿咨询《2021年全球资产管理报告》，在经济不确定性加剧与新冠疫情大流行影响下，2020年全球财富管理行业依然实现两位数增长。截至2020年底，全球财富管理行业的在管资产总额达103万亿美元，较2019年增长11%。其中，美国财富管理市场排名第一，规模达45万亿美元，占比43.69%；中国内地财富管理市场排名第二，规模达到9.4万亿美元，占比9.13%。
图1 全球财富管理市场资产概况 单位：万亿美元 数据来源：波士顿咨询《2021年全球资产管理报告》
目前，由于资本项目尚未实现可兑换，开展跨境财富管理业务仍有限制，表现为境内（外）资金配置境外（内）资产时具有一定障碍。海南应抓住不断化解境内外财富管理双向开放堵点的底层逻辑，自贸港重点推进跨境投资便利，为跨境资产配置提供新路径，将与稳妥推进资本项目可兑换开放程度的顶层设计形成合力，迎来百万亿美元财富管理市场机遇。
04 海南应结合创新实际，把丰富跨境投资工具作为创新金融改革路径
配套海南自贸港金融改革所强调的跨境资金流动自由便利、投融资汇兑便利化的改革内容，对探索海南扩大资本项目可兑换开放程度具有一定的特殊性要求。从跨境投资层面上讲，除了直接投资、直接投资清盘、不动产交易外，其它交易都属于金融交易，不能由投资者独立完成，须金融机构提供跨境金融服务。因此，海南要实现境内外财富管理双向开放，既要符合双方跨境服务贸易规定，也要符合现阶段各国合作金融监管政策的基本要求。
一是不涉及跨境资金交易的跨境财富管理服务，以商业存在为主要形式，即金融机构在他国境内提供跨境服务。
《服务贸易总协定》将服务贸易定义为跨境支付、境外消费、商业存在、自然人移动共4种方式，其中，跨境支付、境外消费方式是服务提供者在本国境内提供跨境服务；商业存在、自然人移动分别指以商业机构、自然人身份进入他国境内提供跨境服务。因自然人移动无法提供金融服务，商业存在是实现不涉及资金跨境交易的跨境财富管理服务的主要方式。其一，走出去设立金融机构。符合我国监管审慎条件下，我国允许金融机构以商业存在方式在境外设立、控参股金融机构并提供金融服务。其二，引进来设立金融机构。外资先通过设立、控参股在我国金融机构，再以该主体间接提供财富管理服务。在2019年国务院金融稳定委宣布11条金融业对外开放措施外，外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2020年版）进一步取消证券公司、证券投资基金管理公司、期货公司和寿险公司的外资股比限制，实现外商投资准入负面清单中金融行业限制清零。
二是涉及跨境资金交易的跨境财富管理服务，以跨境支付、境外消费为主要形式，表现为金融机构在本国境内为他国提供跨境服务。
丰富跨境投资方式真正实现境内外财富管理相互融合。其一是机构类准入模式，即允许金融机构为特定机构提供跨境服务，如合格外国机构投资者（2002年QFII、2011年RQFII）、合格国内机构投资者（2007年QDII、2014年RQDII），合格境外有限合伙人（2011年QFLP），合格境内有限合伙人（2015年QDLP）等。其二是产品类准入模式，即允许金融机构为特定产品提供跨境服务，如债券方面的银行间债券市场直投模式、内地与香港债券市场互联互通业务（2017年北向通、2021年南向通）；股票方面的沪港股票市场交易互联互通机制（2014年沪股通、2014年港股通）、深港股票市场交易互联互通机制（2016年深股通、2016年港股通）；理财方面的跨境理财通业务（2021年北向通、2021年南向通）。丰富跨境投资方式已带来近10万亿人民币资金和超100万亿人民币交易量，成为境内外财富管理相互融合的重要举措。
图2 我国跨境投资主要方式概况（单位：千亿元人民币） 数据来源：作者整理
05 海南应用好制度集成创新，把“跨境私募通”打造成为金融创新成功案例典范
资本项目可兑换与境内外财富管理相互融通皆没有最佳模式，需循序渐进来逐步实现优化。而海南自贸港在跨境资金流动自由便利、投融资汇兑便利化以及金融业对外开放等方面的改革措施，应以提高跨境投资便利性为方向，探索私募投资的双向开放路径，突出制度集成创新优势和自贸港区域特色，打造“跨境私募通”具有重要意义，思路如下：
一是打造私募投资双向开放新平台。
基础设施合联互通等产品准入模式局限于单一类别金融产品，且合格机构投资者制度（QFII、QDII）机构准入模式具有偏公募、偏证券市场属性，以私募基金为载体，提高私募投资的双向开放水平具有必要性。2022年国家外汇管理局明确开展合格有限合伙人（QFLP、QDLP）试点后，海南洋浦等地区出台了实施细则及试点外汇管理操作指引。要进一步发挥制度集成创新优势，以促进财富双向开放为目的，在稳中求进的总基调下打造统筹QFLP和QDLP的“跨境私募通”平台，与合格机构投资者制度形成互补。
二是不断拓宽投资范围。
目前，QDLP对外投资范围较大，但QFLP对内投资局限于非上市企业股权，难以满足跨境财富管理需要。其一，单独以股票通、债券通、理财通以及合格投资者制度等方式已可跨境投资我国对应类别资产。其二，根据监管规定，我国私募基金的投资范围亦涵盖上述产品。在风险可控情况下，与监管部门共同研究“跨境私募通”平台的投资范围逐步拓宽，实现统筹跨境配置我国上述资产具有可行性。
三是循序渐进开展业务创新。
为防控风险，采取循序渐进推进业务。其一，在余额管理基础上，逐步放开总投资额度及交易额度。针对证券市场交易，先采取总交易和日交易限额管理，再逐步放宽交易额度限制。其二，“先开放入口，后开放出口”管理。参考合格机构投资者制度发展历史，把提高QFLP便利性作为引领。其三，投资区域不断扩大。突出自贸港区域特色，研究先在自贸港内放开特定类别资产及投资额度，再拓展至全国。
四是做好跨境资金管理风险防控。
在机构类准入模式下，监管允许资金留存继续投资。在产品类准入模式下，监管要求资金闭环汇划和封闭管理。私募基金有存续期，建议在投资期内允许资金留存境内再投资，在退出期必须采取闭环管理，要求到期资金原路退回。私募基金已有成熟监管，进一步强制要求资金托管，加强资金闭环管理属性，满足监控跨境资金交易与流动风险要求。
五是建立一体化电子业务系统。
在基金业协会Ambers资产管理业务模块基础上，为“跨境私募通”平台建立高标准一体化业务系统，为监管机构、行业协会、托管人、服务机构、管理人、有限合伙人等参与主体都开立接口或账号，同时设置并开放不同的信息披露权限，树立信息披露范例。
六是充分发挥自贸港营商环境优势。
海南自贸港要先行先试为跨境财富管理提供与国际接轨的展业环境，加快研究将跨境财富管理机构列入鼓励类产业目录并享受财税优惠政策，全力支持自贸港发挥境内外双循环交汇点作用，把握好产业培育的窗口期，抢抓境内外财富管理双向开放新机遇。
本文作者：
陈经伟为中国社会科学院金融研究所执行研究员、中国社科院投融资研究中心副主任
吕东锴为海南农垦基金管理有限公司董事长兼总经理
